策略专题：全球宏观对冲经典交易启示录

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宏观对冲基金发展经历了多次波动，近年来海外宏观对冲基金复兴趋势明显。19 世纪70 年代，新一代海外宏观对冲基金起源于股票交易和商品交易两个方向：由于布雷顿森林体系瓦解，聚焦于股票交易的对冲基金将外债和货币纳入交易范围；商品公司随着世界贸易发展逐渐涉足股票、债券等领域。

宏观对冲基金在19 世纪90 年代到达鼎盛，但随后因政策干预、黑天鹅事件等因素影响遭受重击。2008 年，宏观对冲基金在金融危机中展现了优越的风险预测和管理能力，重新得到投资者青睐，规模和占比大幅回升。2020 年疫情爆发后，全球资本市场波动加剧，为宏观对冲基金提供复兴的新机遇。2022年3 月，美联储扭转前期“大放水”的货币政策，基于与股、债资产较低的相关性，宏观对冲基金发展形势迎来利好。

宏观对冲基金通过对全球市场失衡和价格错配现象的把握，获取高投资回报。其特点包括：投资标的具全球性且流动性高；偏离均衡状态下进行套利；交易灵活，采取多空策略；运用杠杆进行高杠杆投机交易；收益主要来源于Alpha，与股票市场相关性低。根据投资方法不同，宏观对冲基金的投资策略可分为主观性宏观策略和系统性宏观策略；根据交易方式不同，宏观对冲基金交易可分为定向型交易和相对价值交易。

海外宏观对冲基金的成功源于对宏观形势的准确把握。本文以Paul TudorJones、量子基金、桥水基金、John Paulson 为例，上述机构从基本面、技术面等角度，通过分析宏观经济形势、政府干预政策对大类资产的影响预测未来资产价格走势，并利用多空策略获利。其中前四个案例成功预测出“黑色星期一”、2008 年全球金融危机等宏观大事件。

对于宏观对冲基金，市场波动是机遇也是风险。海外宏观对冲基金依靠押注偏离均衡的资产价格获利，该操作存在高风险，如老虎基金因多次错误押注连续投资失利导致巨额亏损，Amaranth Advisors 因天然气价差异常变动这一小概率事件而破产。由于海外宏观对冲基金对市场波动、政策干预敏感，因而需注意投资策略的审慎选择和执行，通过控制杠杆、仓位等方式加强风控能力。

在历史上单边押注利率和汇率的操作思路，博取赔率的宏观对冲思路，已经不再适用于当前的市场，宏观对冲的重心在“对冲”。全球金融监管宏观审慎管理的能力和二十年前不可同日而语，近年来除了土耳其2018 年股债汇三杀外，其他经济体鲜有恶性通胀、汇率短期大幅贬值等案例。

聚焦在汇率单边走势的博弈中容易押错方向，1998 年的量子基金、长期资本管理公司在俄罗斯资产上折戟，2022 年卢布兑美元在乌克兰危机中快速贬值但又触底回升，到年底反而成为少数较美元保持韧性的货币之一。无论从宏观对冲基金指数的低波动“画线派”净值曲线，还是从非海外衰退年份、三至五年期中长期回报率排名均靠前的角度出发，都可以看到宏观对冲基金的内涵更加注重“对冲”而非“博弈”。

风险提示：海外地缘冲突风险尚未结束，市场对下半年美联储议息会议预期仍存在分歧等。

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